摘要：摘要货币属性仍然是黄金定价的核心，但近期美债市场与黄金显现出明显的矛盾。从黄金与美债收益率的关系来看，当前金价的估值略显偏高，并且基本面整体并不支持金价的持续上涨。策略上，相比于做空黄金期货，当前买入黄金看跌期权或更具性价比。不确定性风险：...
摘要
货币属性仍然是黄金定价的核心，但近期美债市场与黄金显现出明显的矛盾。从黄金与美债收益率的关系来看，当前金价的估值略显偏高，并且基本面整体并不支持金价的持续上涨。策略上，相比于做空黄金期货，当前买入黄金看跌期权或更具性价比。
不确定性风险：
地缘政治风险、美联储会议大幅转鸽
一、货币属性仍是黄金定价的核心
二战以后，西方主要国家在联合国国际货币金融会议上，共同建立了一种以美元为中心的国际货币体系，即布雷顿森林体系，其基本内容主要包括美元与黄金挂钩、各会员国货币与美元保持固定汇率。因此，在布雷顿森林体系运转良好的阶段，黄金一直保持一个官方的不变价格，35美元一盎司。
但是由于布雷顿森林体系存在被称为“特里芬难题”的内在矛盾，导致该体系运转逐渐困难。1971年8月15日，时任美国总统尼克松发表讲话宣布，关闭黄金兑换窗口，美元与黄金开始脱钩，价格开始自由浮动，布雷顿森林体系名存实亡。
尽管布雷顿森林体系已崩溃50余年，美元早已和黄金脱钩，但黄金的货币属性仍未丧失，黄金依旧是全球认可的“硬通货”。当前在各国央行的资产负债表中，黄金仍是外汇储备中非常重要的一员，例如，美国的官方黄金储备常年保持在8133吨的水平，中国央行当前有1948吨的储备。既然黄金在各国央行看来是一种外汇，也就是说，与外汇的标价类似，黄金价格的本质是一种汇率，而同为世界通用货币的美元，仍然是黄金“汇率”定价的核心。那么，黄金这种“外汇”的汇率是如何定价的呢？
汇率定价有多种理论，其中最易量化计算的无疑是利率平价理论。利率平价指的是一种货币对另一种货币的升值（贬值）将被利率差异的变动所抵消的现象。根据该理论，若在同一时间两国间的利率存在差异，那么投资者即可利用套利的方式赚取价差，两国间的汇率将因为这样的套利而产生变化，直到套利空间消失。利率平价公式可以简单描述为：本币汇率变化幅度= 本国利率 – 外国利率，即本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。
对于黄金这种“外汇”来说，由于持有黄金不能生息，因此其持有收益率可以近似看作0，但持有美元则可以通过存入银行产生利息，因此，当美元利率上升的时候，黄金的吸引力就会下降，黄金价格就会下跌，反之亦然。同时还需注意的是，任何货币都存在通胀现象，通胀会抵消部分收益，因此采用剔除通胀影响的实际利率作为持有货币的收益进行计算是更为合适的。按照利率平价公式，则有：黄金价格的变化幅度=-美元实际利率的变化。
二、十年期美债实际收益率与金价最为紧密
理论与现实经常会出现偏差，因此，我们需要数据验证黄金与美元之间是否真的存在利率平价关系。由于真实的实际利率是不可得的，不过还好美债市场有通胀指数国债可以反映市场对于实际利率的预期，因此我们采用美债实际收益率作为实际利率的预期进行计算。通过将不同期限的美债实际收益率与黄金价格对比，我们可以发现，十年期美债实际收益率与金价关系最为紧密，两者相关性最强，因此，我们采用2003年至今的十年期美债实际收益率与黄金价格数据进行回归分析，分析结果如下。
可以看到，回归方程的决定系数达0.824，十年期美债实际收益率对黄金的价格有较好的解释作用，整体上来看，拟合结果与金价的差异大部分时间在200美元/盎司以内，且存在自相关，不过，这并不会对我们今天要研究的问题造成影响。从这一简单的模型出发，我们可以从定量上去分析黄金的估值可能是偏高还是偏低的问题。
截止2022年1月25日，美国十年期通胀指数国债收益率为-0.63％，按模型计算出的黄金价格应为1725.27美元/盎司，而实际的伦敦现货黄金价格为1847.30美元/盎司，两者差值122.03美元/盎司。从历史数据来看，这一差值并不算高，但考虑到残差项本身具有自相关的特点（即一段时间内的真实值与拟合值的差值趋同），而在2022年1月以前这一差值仍为负值，这样就显得近期的差值偏高了。换句话说，黄金价格可能出现了高估。
从2003年至今的数据进行观察可以发现，黄金实际价格与拟合价格差值为正值的时期通常是美联储货币收紧后期以及宽松初期，而此差值为负通常是宽松后期以及收紧初期，而当前美联储政策仍处在宽松后期，货币收紧进程尚未正式开启，此差值已由正转负，从历史规律来看，亦略显异常，实际的金价偏向于被高估了。
三、近期事件难以解释美债与黄金市场的分歧
前面我们从统计的角度，主要通过货币属性对黄金价格的估值进行了分析，我们再从近期市场变化来看看金价的支撑因素。
首先，近期事件并未给黄金的货币属性带来支撑。美联储官员表态整体呈偏鹰的状态，美联储主席鲍威尔此前表示，美联储将阻止高通胀持续，将在3月底结束资产购买，今年晚些时候可能进行缩表，并且缩表速度会更快。此外，美联储梅斯特、巴尔金、哈克均表示支持3月加息。而从美联储观察工具也可以发现，市场对于美联储在3月加息25个基点的概率为81.3％，这也是美债实际收益率上行的主要原因。
其次，从避险角度来看，俄乌冲突尚未引发广泛的避险需求，主要是因为TED利差整体上处于低位，国际市场并未体现较为广泛的避险情绪。不过值得一提的是，近期全球权益类资产下跌明显，美股的大幅回落确实会使市场风险偏好下降，从而对使得市场风险偏好有所下降，从这个角度来看，黄金避风港的功能有所发挥，金价也理应受到一定支撑。
最后，从商品属性的角度进行观察。1月以来，美国发布的经济数据总体较差，包括首次申请失业金人数回升、零售销售数据回落、纽约联储制造业指数的锐降等，整个黄金的商品属性应该是处于承压的状态。虽然美国12月的通胀数据仍然处在高位，但美债市场显示市场通胀预期已明显下行，通胀亦难成为推动金价上涨的因素。不过市场也反映出了一些异常，近期商品属性更强的白银涨幅反而更加明显，金银比价呈下行状态，与经济数据反映的情况略显矛盾。
总之，这一轮黄金上涨的基本面支撑略显不足，从近期基本面变化看不到较强的支撑因素，我们认为美债实际收益率的上行更能反映基本面因素，而黄金价格短期偏离了其真实的价值，金价后续或有较大回落空间。
交易策略：买入看跌期权，等待时间分辨对错
总之，近期美债市场与贵金属市场显现出较为明显的矛盾，从基本面来看，美债市场或正在反映更为真实的情况。虽然权益市场的大幅下挫会使得黄金避风港的属性得到一定的发挥，但此效应不足以对金价构成持续的支撑，金价当前的估值有偏高之嫌，后续回落的风险较大。当然，当前的时点金价面临较强的不确定性，美联储会议即将在北京时间1月27日凌晨召开，或对金价再次带来扰动。因此，从策略上来说，在当前的时点上，相比于做空黄金期货，买入黄金看跌期权会是一个更好的选择，风险收益或更具性价比，不过需要注意持有时间不宜过长，若金价估值均值回归，则应及早离场，避免持续的时间价值损失。
本文源自CFC金属研究
