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从2018年2月开始，伦敦地区的白银出现了连续两个月的下降，3月份的环比降幅明显增大。我们有理由相信作为定价中心的伦敦地区的白银库存终于出现了反转。那么，伦敦地区的白银究竟去了哪里？

做商品研究，库存有多少是一个谁也绕不过去的重点。但是由于贵金属行业相对小众，资讯信息并不发达，分析师对于库存的猜测就如同瞎子摸象，充满了各种不确定的猜测。

以中国国内白银库存为例，上海期货交易所与上海黄金交易所的库存（见图1）由于是公开数据，获取并不困难，但是除此之外，中工美、飞平等仓库中的非交易所库存就成了隐形库存，难以衡量。好在从2016年开始，随着需求的转弱，囤货行为逐渐消失，隐形库存转为显性库存，令交易所库存一路升高，令我们能一窥国内大致的库存情况。但是贵金属毕竟属于国际定价品种，海外库存才是研究的关键。好在伦敦金银市场协会（LBMA）在2017年出于更加透明的目的，开始公布伦敦白银库存数据，使得我们有机会进一步了解全球定价中心的白银库存变化。

从公布的数据看，从2016年7月开始中国的白银库存就开始持续增长，虽然在2017年的2月和5月略有回调，但是整体趋势是持续向上。伦敦的白银库存也从最初的2.95万吨增加到了2018年1月的34458吨。不过从2018年2月开始，伦敦地区的白银出现了连续两个月的下降，这也是数据公布以来第一次连续两月的下降，而且3月份的环比降幅明显增大（见图2），我们很难用正常的数据波动来解释这一切，我们有理由相信作为定价中心的伦敦地区的白银库存终于出现了反转。

那么问题来了，伦敦地区的白银究竟去了哪里？首先排除英国本土的消费，英国伦敦作为白银的集散地而非消费地，一年白银用来不超过100吨，不可能在短短3个月中就出现爆发性的需求，消耗了近700吨的白银。伦敦白银库存中消失的白银肯定流出了英国进入了其他国家。我们仔细查阅了英国的出口数据，发现进入2018年英国对印度的白银出口快速增加，2018年1至3月份累计出口数据是我们统计的7年中最好的水平，超过了2013年~2015年的出口大爆发。谜底揭晓，伦敦的白银去了印度（见图3）。

那么为什么印度会突然增加了英国的进口呢？从过去的数据看，印度白银的进口从2016年开始主要来自中国香港地区，而与之对应的是2016年开始，我国内地白银冶炼企业逐步开始进行来料加工出口业务，大量银锭出口中国香港地区，导致香港库存暴增，地区溢价转负，促进了印度的进口，印度也是从2016年开始转为从香港进口白银。但是随着我国内地越来越多企业加入出口加工业务，海外加工费大跌，从2018年开始国内企业又减少了出口加工业务量，导致了香港地区可供出口银锭减少，使得印度再次转回至英国进口。

历史往往存在循环，虽然我们没有2016年之前伦敦地区的白银库存数据，不过从海关进出口数据来计算表观需求可以推测，上一轮英国白银库存的减少就发生在2015年，那一年，英国向印度一共出口了3162吨白银，约占其全球出口的80％，而进口总共3528吨，实际净出口453吨。也就是在这一年的年底，美联储宣布了第一次加息，打开了新一轮加息通道。就是这样的一个利空，却没能引发白银价格的进一步下跌，白银反而从2015年底的每盎司13.65美元反弹至了每盎司21.12美元，足足反弹了54％。而时至今日，英国的进口大不如前，而强大的出口自然就减少了其库存，我们有理由憧憬白银价格的反弹。（作者 徐世伟 制图 孔钊）